近期，人工智能牛市是否存在泡沫成为备受关注的话题。从2022年12月以来持续长达三年的人工智能牛市（主要指纳斯达克）不可能没有泡沫，但我们不能将其与2000年初的网络股超级泡沫相提并论。

两次泡沫的不同背景

货币政策差异

1990年代后期，美联储实行过度货币宽松政策，格林斯潘长期维持低利率，催化了资本泡沫。在第一次网络股泡沫形成过程中，他一边宣称这是“非理性繁荣”，一边却姗姗来迟地紧缩银根，对当时的“非理性繁荣”负有不可推卸的责任。而此次人工智能牛市情况不同，自2021年开始，鲍威尔治下的美联储实施激进货币紧缩（虽之前加息太晚），本次人工智能牛市在美联储加息周期尚未结束时就启动，且直到2025年美联储才确定进入降息周期，降息速度还很慢。货币紧缩并未影响美股三大指数连创新高，即便泡沫破裂，货币政策也能发挥温和缓冲作用，不像2000年那样火上浇油。

商业模式差异

2000年前后，整个硅谷乃至世界都不知道互联网的核心商业模式是什么。“消费互联网”概念还停留在纸面上，当时资本市场热衷的“鼠标加水泥”、门户网站、ISP等概念都不是互联网商业模式发展的正道。科技巨头按PC时代思维做互联网业务，如微软发动“第一次浏览器大战”，美国在线收购网景等尝试都未成功，当时几乎没有互联网独角兽能拿出像样的收入，科技巨头互联网业务商业上也无足轻重。而如今人工智能已初步找到合理商业模式，数以亿计用户养成订阅大模型聊天服务习惯，为企业创造数百亿美元年收入，企业客户调用大模型API也贡献了类似甚至更大规模收入。虽然OpenAI等公司收入与综合成本尚不匹配，但能创造丰厚营业收入，这与2000年互联网泡沫时截然不同。

泡沫破裂后的不同走向

2000年网络股泡沫

2000年网络股泡沫破裂后，全球科技行业经历了大约十年的艰苦探索才找到真正适合互联网的商业模式，即消费端的平台公司和企业端的云计算及SaaS等企业信息服务。此前，初代互联网公司几乎无收入，泡沫破裂后，资本市场对互联网公司信心受挫，科技行业长期蛰伏主要是因为找不到长期增长点，而非单纯估值太高。许多第一代互联网公司倒下，计算机软件、通信设备类公司即便幸存也花很长时间恢复估值，如微软收复5000亿美元大关要到2017年。

此次人工智能泡沫

此次人工智能牛市存在局部泡沫，若泡沫破裂（可能是现在或几个季度后），由于人工智能公司已普遍找到合理商业模式，“后泡沫时代”的蛰伏期会比较短。当资本市场意识到大模型应用公司能持续带来坚实收入增长后，对算力产业链及云服务公司的疑虑也会打消。届时，可能会迎来长达数年的真正意义上的科技公司价值重估，如同2011 - 2019年那样漫长而温和的长期增长。人工智能对人类社会的改造深远，与新能源、太空探索、虚拟现实等技术交融将创造巨大影响，这是值得期待的事情。

我们现在必须承认人工智能牛市存在局部泡沫，短期过度乐观不可取，长期来看，若能度过局部泡沫破裂期，人工智能领域有望迎来良好的发展态势。