AI芯片领域的绝对霸主英伟达，在最新财务披露中暴露出一个关键隐患——客户集中度正快速攀升。周三，英伟达向美国证券交易委员会（SEC）提交的二季度文件显示，仅两家“神秘客户”就贡献了其当季39%的营收（“客户A”占23%，“客户B”占16%），这一比例较去年同期的25%（14%+11%）显著提升，引发市场对“增长是否过度依赖少数大客户”的激烈讨论。

一、客户集中加剧：从“分散受益”到“双寡头支撑”

英伟达此前便会定期披露主要客户对营收的贡献，但此次数据的变化格外刺眼。去年二季度，其前两大客户合计贡献25%营收（14%+11%），而今年这一数字跃升至39%（23%+16%），相当于每赚10美元就有近4美元来自这两家客户。更值得警惕的是，英伟达在文件中直言：“我们经历过一段大部分收入来自少数客户的时期，这一趋势可能持续。” 

这种高度集中的客户结构，让市场不得不将目光聚焦于英伟达的核心业务——数据中心业务。财报显示，该业务二季度占总收入的88%，而首席财务官Colette Kress透露，“大型云服务提供商”约占数据中心收入的50%。综合推断，这两家神秘客户极可能与微软、亚马逊、谷歌、甲骨文等云计算巨头高度相关（业内普遍猜测“客户A”“客户B”正是此类巨头或其供应链伙伴）。

二、神秘面纱下的供应链逻辑：谁在真正“买单”？

英伟达并未公布“客户A”和“客户B”的具体身份，但文件中提到的客户分类揭示了关键信息：这两家公司被列为“直接客户”，即直接向英伟达采购芯片的企业。不过，这些“直接客户”并非芯片的最终使用者——它们通常是原始设计制造商（ODM）、原始设备制造商（OEM）或系统集成商（如富士康、广达、戴尔等），负责将芯片装配成系统或电路板后，再转售给真正的需求方，例如云服务商、互联网企业或终端客户。

与之对应的“间接客户”（如云服务提供商、互联网公司等），才是英伟达芯片的最终落地场景，但英伟达只能通过采购订单和内部销售数据估算其收入贡献。值得注意的是，文件还提到有两家“间接客户”分别贡献了超10%的营收（主要通过“客户A”和“客户B”采购系统），叠加两家直接客户的影响，意味着少数几家科技巨头通过直接或间接渠道，事实上掌控了英伟达超半数的营收命脉。

更微妙的是，英伟达还提及一家“人工智能研发公司”通过直接和间接渠道贡献了可观收入——这家未具名的公司进一步模糊了客户结构的透明度，加剧了市场对“关键客户是谁”的猜测。

三、分析师预警：增长绑定云资本支出，风险在2026年？

客户集中度的提升，直接关联到英伟达的增长逻辑。当前，全球AI算力需求爆发，云计算巨头是英伟达GPU（图形处理器）的主要采购方，用于训练和部署大模型。但这也意味着，英伟达的未来业绩高度依赖这些巨头的资本支出意愿。

汇丰银行分析师Frank Lee在研报中指出：“除非2026年云服务商资本支出预期进一步明朗，否则短期内英伟达盈利上修空间和股价催化剂有限。”他维持对英伟达的“持有”评级。Stifel分析师Ruben Roy则更直接地表示，英伟达“最大的风险是科技巨头暂停资本支出”，不过他基于供应链核查认为，“这种情况在2026年之前不太可能发生”。

但市场的耐心正在被消耗。尽管英伟达周三公布的财报显示营收与利润均超预期，但数据中心业务营收略低于预期，且对三季度营收的指引仅略高于分析师预估——这未能满足投资者对“持续高增长”的期待。周四，英伟达股价全天承压，最终收跌0.82%。

四、隐忧本质：繁荣背后的脆弱性

英伟达的崛起受益于AI浪潮下全球对算力的疯狂追逐，但其客户结构的过度集中，暴露了增长模式的潜在脆弱性：若未来少数云巨头因经济周期、技术路线调整或竞争策略变化而削减资本支出（例如减少GPU采购量），英伟达的营收与利润可能面临剧烈波动。

更长期来看，英伟达需要解决两个关键问题：一是降低对少数大客户的依赖，通过拓展更多元化的客户群体（如中小型企业、新兴市场AI开发者等）分散风险；二是推动技术迭代与生态构建，让AI算力需求从“巨头驱动”转向“全社会普及”，从而减少单一客户决策对自身的冲击。

目前来看，这两点均未出现明显突破。当一家公司的命运与少数客户的资本开支紧密绑定，即便头顶“AI芯片之王”的光环，也难逃市场对“繁荣是否可持续”的追问。英伟达的下一个挑战，或许是如何在保持技术领先的同时，重塑更具韧性的商业模式。